高盛经济团队预计，2025 年中国 GDP 增速将从 2024 年的 4.9%放缓至 4.5%。这一预期主要反映了房地产去杠杆的持续影响，以及中国与发达市场贸易摩擦升级带来的出口下滑压力。然而，政府已推出了强有力的政策托底举措，这些政策不仅能够有效缓解房地产和外部环境带来的挑战，还为期待已久的经济增长模式转型提供了助力，使得经济逐步从贸易和投资驱动向内需和消费驱动转变。 

 高盛 2025 年对中国的展望概览. 图片来源: Goldman Sachs 

企业盈利和中国资金将发挥主导作用 高盛预计，明年 MSCI 中国指数和沪深 300 指数将分别上涨 15%和 13%。这一增长预测源于高盛对每股盈利增长 7%-10%和估值温和提升的预期。 2024 年的政策转向降低了市场左尾风险，并促使估值重新被上调。到了 2025 年，企业盈利增长和股市进一步走高将更多依赖政策的落实力度。高盛认为，政策引发的资金流动调整或将在 2025 年进一步加速，企业、境内个人投资者、南向资金以及政府类投资机构可能会显著增加股市持仓。 

投资组合策略应紧跟国内政策导向 高盛继续建议高配 A 股和港股的投资组合，同时对目标进行了调整，以反映关税因素的影响。在短期内，高盛更倾向于 A 股市场，因为与港股相比， A 股在政策放松和个人投资资金流入方面具有更大的敏感性和利好。从行业板块配置角度，广义消费领域被认为是值得优先关注的重点。医疗保健和券商板块被调整为高配，其资金来源可能是传统周期性股票的部分轮动。高盛还特别提到，政府消费、新兴市场出口企业、人民币贬值受益股、新技术/基础设施相关标的以及股东回报策略是当前重要的投资主题。 

经济增长趋势与政策措施的互动 高盛预测，到 2030 年，中国经济增速将稳定在 3.5%。未来几年，中国年均经济复合增速预计为 3.9%。人口减少、债务问题和去杠杆化等因素被认为是限制长期趋势增速的主要挑战。此外， 2025 年的 CPI 和 PPI 通胀率预计分别为 0.8%和 0%，这一低水平的通胀主要反映了需求不足、供应过剩以及全球大宗商品价格稳定的多重影响。 

房地产行业预计将继续拖累 GDP 增长，但政府计划投入人民币 8 万亿元资金用于房地产去库存，这或许能推动一二线城市房价逐步企稳。尽管出口增长在疫情后对中国 GDP 的贡献显著，但高盛预测，以美元计的名义出口增速可能从 2024 年的 6.6%下降至 2025 年的-0.9%。这一下滑主要归因于发达市场对中国商品加征更高关税的可能性。然而，高盛指出，国内宽松政策和人民币贬值将部分抵消这些关税带来的影响。 

政策展望：关键在于落实 高盛预计， 2025 年的货币政策将继续放松，包括降准降息、人民币适度贬值以及其他央行操作。同时，财政政策赤字支出比例预计将从 2024 年的 11.2%提高至 13%。高盛认为，这些财政资源将被用于房地产去库存、地方政府债务置换、银行资本重组以及社会消费刺激计划等关键领域。在监管层面，高盛的民企监管示意性指标表明，监管收紧周期已经结束，未来可能会为一些民营经济主导行业带来积极推动。 

股市估值与资金流动 高盛预计，到 2025 年底， MSCI 中国指数和沪深 300 指数的目标市盈率将分别达到 11 倍和 14.3 倍。这一估值目标是基于宏观市盈率模型、贴现现金流估值框架以及风险溢价调整的计算结果得出的。当前，中国股市的风险溢价仍然较高，表明投资者对中国长期增长前景仍然存在不确定性。高盛指出，通过稳健的政策落实和宏观数据改善，这种不确定性可能会逐步缓解。 

 

板块配置与投资主题 高配 

媒体/娱乐：它可以被视为中国、尤其是年轻一代的高韧性消费服务的关键代表性标的。游戏版号审批的强劲势头（ 2024 年平均每月 120 款）再次印证了高盛的观点，即监管收紧周期的最糟糕时期已经过去。高盛分析师预计，得益于变现能力和成本控制改善，该行业 2025 年收入增速或为中个位数且利润率将进一步回升，从而有望支撑利润增速达到 10-20%区间低端。它也体现了“走出去”的主题，主要游戏发行商约 30%的收入来自海外。  

（线上）零售：随着新进入者缩减扩张规模，大型企业的竞争格局可能会改善。在这个已多少呈饱和状态的市场中，电子商务运营企业的盈利增速有望达到高个位数，得益于其成本优化和补贴减少，而且低于周期中期的市盈率以及 0.6 倍的 PEG 倍数似乎表明市场定价并未充分体现它们运用的 AI 潜力。回购收益率相对较高（过去 12 个月为 4%），为估值提供了额外的缓冲。 保险：受今年基数较高的影响， 2025 年代理渠道的保费增速可能放缓，但银保渠道增速可能会随着利润率提高而上升。 A 股大涨推动险企 2024 年三季度投资收益显著增长，抵消了债券收益率下降带来的盈利压力。估值水平（市净率和市值/内含价值）仍处于区间低端，而且高盛认为险企股是国内股市贝塔进一步提高以及通胀预期潜在企稳的有效上行对冲工具。 

医疗保健（从“标配”上调至“高配”）：该行业在 2024 年的表现明显跑输大盘，年初至今下跌了 14%。估值接近周期低点，投资者仓位较低。反腐影响可能开始消退，有望推动 2025 年行业需求和利润恢复正常化，实现约 15%的增长。在广义医疗领域，高盛的分析师相对更青睐生物科技，而非制药、设备和服务。中美关系紧张可能继续推动合同定制研发生产机构（ CDMO）的波动性，而地方财政状况改善应该有利于设备制造商。  

券商（从“标配”上调至“高配”）：自 2024 年三季度以来，随着 A 股市场表现和成交量跃升，券商行业强劲反弹。高盛的分析师预计，明年 A 股日均成交量将同比增长 15%，国内并购和海外融资的资本市场活动将更加活跃。在竞争激烈、盈利能力承压的券商板块，行业整合可能是超额收益的关键来源。  

标配 

消费者服务（从高配下调至标配）：以食品配送、旅游和教育为首的服务型经济从基本面上领先于消费品子领域，而且这一表现或将延续至 2025 年，得益于监管政策更加明朗、定价更趋良性以及潜在市场规模的增长潜力。高盛仍看好非商品类消费题材，但考虑到该板块今年迄今已上涨 64%、估值处于周期中期水平以及预计 2025 年每股盈利增速较 2024 年放缓，高盛认为该板块产生回报的关键在于优选个股。  

科技硬件：该板块内部趋势分化，高盛预计，与人工智能相关的产品可能表现领先，但与智能手机、个人电脑和电动汽车供应链相关的产品只会实现个位数的低增长。关税是该板块面临的一个关键风险，尽管企业正在积极多元化生产基地，以更好地应对摩擦成本的潜在上升。应关注特定的产品周期和供应链，尤其是苹果供应商和人工智能服务器，以寻求超额收益。  

食品饮料/必需消费品（从高配下调至标配）：在持续的通胀下行压力下，产品定价环境充满挑战，该板块在股市中一直表现落后。鉴于估值较历史均值低 1 个标准差，高盛认为风险/回报颇具吸引力，尤其是在政府直接支出和财政刺激措施能够切实推动温和再通胀周期的情况下。就子板块而言，高盛的分析师看好乳制品和饮料/啤酒，相对看淡高端白酒和调味品。  

资本品/工业品（科技类，从低配上调至标配）：从国内来看，房地产行业的拖累继续给机械制造商和建材企业带来需求抑制。然而，如果地方政府财政放松推动基建投资势头增强，以及设备以旧换新成效显现，则其前景有望改善。从外部来看，关税风险迫近和发达市场需求低迷给需求前景蒙上了阴影。高盛认为该板块存在强劲的超额收益机会，那些受益于进口替代、行业整合、新基建资本支出、人工智能和特定产品供应链的企业可能会跑赢大盘。  

房地产：高盛的分析师预测，由于一手房市场销量萎缩 4%以及平均售价下跌 5%， 2025 年全国房屋销售额可能会同比下降 9%。强有力的去库存政策支持和房贷利率下调是一二线城市在 2025 年晚些时候迎来期待已久的二手房房价企稳的必要条件，但土地销售、建设和竣工可能还需要几年时间才能走稳。二手房供应可能是一个风险，非住宅房地产的前景仍然非常严峻。对于房地产行业敞口，高盛仍然更青睐国有开发商、地产经纪和物业管理公司。  

半导体：离岸市场以光伏面板制造商为主，这些企业的供应增长可能在政府指导下开始放缓。半导体供应链企业主要集中在 A 股市场，在有利的政府政策和个人投资者乐观情绪的推动下，这些企业的 2024 年表现相对较好（+17 %）。本地化/进口替代推动的资本支出和研发投资可能会继续拖累现金流和盈利能力。因此，拥有强大政府支持、研发能力和技术优势的行业龙头应会跑赢大盘。  

低配 

银行（从标配下调至低配）：资本金补充可能推动 2025 年贷款增长小幅，预计大型银行表现领先。在降息（包括房贷利率下调）周期中，净息差可能会进一步压缩，但债务置换计划可能会缓解资产质量（不良贷款）压力。“不可能三角”依然带来制约，银行的拨备政策和资本充足率将使股息可持续性倍受关注。高盛相对看好更多涉及地方政府债务的大型银行，而非与房地产市场密切相关的小型银行。  

汽车：如果持续实施大规模的政策补贴，则 2025 年国内汽车销量或将小幅同比增长 1.4%至 2,200 万辆，其中新能源汽车将成为主要驱动力，近几个月来其市场渗透率已超过 50%。由于资本支出更为自律而且定价更趋理性，电动汽车主机厂的利润率已经企稳，但越来越多的燃油车车企目前处于亏损状态。尽管发达市场提高了关税，但 2025 年中国电动汽车应会继续扩大全球市场份额。高盛仍建议在板块内优选股票，高盛青睐那些拥有强大产品线、规模效应以及全球/新兴市场扩张和生产战略明确的行业龙头。 

能源：该板块在 2024 年大部分时间里都在横盘整理，高盛预计这一趋势将持续下去。高盛预测， 2025 年布伦特原油价格将在每桶 70-85 美元之间波动（目前为 72 美元），在这种背景下，高盛的分析师更看好上游企业，因为它们对油价的贝塔系数相对较高，而炼油企业可能继续面临需求和利润率压力。“三桶油”估值接近区间中点，隐含油价相比布伦特原油现货价格偏低 10-20 美元/桶。强劲的（自由）现金流可能给它们的股息和股票回购政策带来小幅上行风险。  

材料：与房地产和传统基础设施相关的金属（如铁矿石）的需求前景依然黯淡，而主要面向电动汽车和可再生能源的原材料领域依然面临产能过剩的问题。在铜和水泥领域存在特异性投资机会，前者是因为绿色资本支出持续而且电网相关投资可能加速，后者则得益于供给侧改革和行业整合。 

 

风险评估：需关注的主要挑战 关税风险 

关税结果显然存在宽泛的可能性，任何明显偏离高盛经济学家基本预测的情景都会对中国股市的公允价值产生重大影响。关税规模、内容、时间以及中国的政策反应带来了更多变数，也令局势更加难以分析。高盛基于这一概念进行了情景分析，高盛的乐观情景和悲观情景所对应的公允价值存在 37 个百分点的差异。唯一可以确定的是，这将是未来几个月推动市场波动的首要主题，投资者将密切关注关税发展，以动态调整他们的市场观点。 政策落实不力 

除了关税之外，考虑到市场已经调高了政策预期，缺乏后续行动或政策令人失望可能是高盛对中国股市建设性观点的最大风险，从盈利和估值角度来说都是如此。虽然高盛认同政策在方向上确实发生了转向，但这种承诺并未像许多投资者所希望的那样得到政策行动的充分支持。高盛认为，如果缺乏强力有效的政策来解决结构性和周期性阻力，投资者可能仍认为中国股票是“短线交投标的”或者将重演日本经历。  

通货紧缩 

不同于许多在新冠疫情后经历高通胀的国家，中国自“重新放开”之后一直在与通缩压力做斗争，自 2023 年以来，整体 CPI 通胀均值为 0.2%，而 PPI 通胀已连续 25 个月处于负值区间。宏观（领先）指标和微观动态（如产能）表明，总体价格水平在可预见的未来将保持低迷，与高盛经济学家的预测一致。理论上讲，通胀下行往往会阻碍收入增长，压缩盈利能力，而且通常不利于基于名义价值的风险资产估值，这在一定程度上解释了为什么高盛的 2025 年每股盈利增速预测低于市场普遍预测。强有力的财政刺激和资产价格上涨对于打破通胀下行螺旋并启动再通胀周期至关重要。 

 

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